（报告出品方/作者：华西证券，赵琳）
1.网易：引领行业创新的头部游戏厂商
1.1.发展历程：以游戏为主线丰满羽翼，新业务亦有亮点
根据业务重心，公司发展历程可以划分为四个阶段。
1）-：门户网站起家
公司年6月成立于广州，同年11月推出 家免费邮箱系统。年5月公司设立门户网站，与新浪网、搜狐网并称“中国三大门户”，年6月，网易于美国纳斯达克上市。
2）-：自研端游获市场验证，代理国际厂商MMO
公司自研+代理双管齐下布局游戏业务。年网易收购国内 开放式图形MUD引擎天夏科技，成立在线游戏事业部。同年，网易推出 MMORPG《大话西游》，年1月推出《梦幻西游Online》，两款自研IP奠定MMO回合制赛道霸主地位；年公司获暴雪 授权，运营《星际争霸II》、《魔兽争霸III》等 IP端游及游戏平台战网，为此后IP矩阵及出海奠基。同期多元化业务不断拓展，陆续推出网易新闻、LOFTER、网易云音乐等产品。
MMO公司自研+代理双管齐下布局游戏业务。年网易收购国内 开放式图形MUD引擎天夏科技，成立在线游戏事业部。同年，网易推出 MMORPG《大话西游》，年1月推出《梦幻西游Online》，两款自研IP奠定MMO回合制赛道霸主地位；年公司获暴雪 授权，运营《星际争霸II》、《魔兽争霸III》等 IP端游及游戏平台战网，为此后IP矩阵及出海奠基。同期多元化业务不断拓展，陆续推出网易新闻、LOFTER、网易云音乐等产品。
3）-：成功切入手游赛道，持续拓展业务边界
进入移动互联网红利期，端转手浪潮下，年3月，《梦幻西游》手游上线，运营五年保持超万月活。此后《大话西游》亦成功手游化，公司陆续推出SLG手游《率土之滨》、MMO手游《倩女幽魂》，同时布局移动电商领域，考拉海淘、网易严选陆续上线。
4）至今：出海日本告捷，战略重心向海外倾斜
年3月《阴阳师》日服正式上线，此后《荒野行动》、《RulesofSurvival》于日本市场取得佳绩。年后，版号政策收紧，国内游戏市场增长受阻，公司战略向海外倾斜。年，本地化运营策略下《第五人格》、《率土之滨》复践出海日本成功路径，《明日之后》《漫威超级战争》等陆续开拓北美及东南亚市场，陆续于美国、加拿大及日本三地设立工作室，同时低调扩大海外投资版图。年后，厂商出海进入白热化竞争阶段，公司旗下《指环王》《暗黑破坏神：不朽》等大IP巨作海外发行，精品卡牌手游《哈利波特》亦计划出海。
1.2.业务布局：设置游戏、有道、音乐、创新四分部
网易的主营业务由在线游戏、有道、云音乐及创新业务构成。其中游戏业务为网易的支柱业务，Q1收入占比73.33%；有道业务主要包括在线知识产品、在线课程、智能硬件和数字化产品四个板块，Q1收入占比5.10%；云音乐业务由在线音乐与社交娱乐板块构成，Q1收入占比8.78%；创新业务收入主要来自网易严选、CC直播、网易邮箱及广告收入等，Q1收入占比12.80%。从各业务毛利率来看，游戏贡献高毛利，有道及云音乐毛利持续改善。
公司组织架构条线清晰。在线游戏部门下辖网易互娱、杭州雷火两个事业群，其中网易互娱主营端游业务，杭州雷火主营手游业务，另外还设有上海网之易主营海外游戏代理运营，形成“事业群—事业部—工作室—项目组”纵向管理结构，此外有道事业群、云音乐事业部、严选事业部、杭州研究院事业群、传媒事业群等亦多线发展。
1.3.股权结构：长期稳定，创始人拥有 控制权
公司采取VIE架构控股，股权集中且稳定度高。创始人丁磊通过ShiningGlobeInternationalLimited间接持股公司44.20%股权，拥有对公司 控制权。此外，公司采取VIE架构，其境内主要控股子公司分别对应其四大业务板块，包括以在线游戏为主的网易（杭州）网络有限公司（%控股），以在线教育为主的有道信息技术有限公司（持股53.0%），以在线音乐为主的杭州网易云音乐科技有限公司（持股61.4%）以及以电子商务为主的杭州网易严选贸易有限公司（%控股）。
目前公司首席执行官为创始人丁磊，首席财务官为杨昭烜。创始人注重产品品质，核心管理团队稳定。创建网易后，丁磊曾多次强调技术发展和精品战略，追求 化的产品品质。不盲目追逐市场热点，以匠心与热爱为用户提供优质互联网产品。此外，网易的核心管理团队长期保持稳定，现任董事会成员亦均任职十年以上。
2.游戏业务：强自研实力及IP矩阵，战略重心转向出海
游戏业务为公司主要收入来源。Q1实现营收.73亿元，同比增长15.29%，占比为73.33%，游戏收入受新游上线节奏影响逐步推高。近年来精品化趋势影响下研发投入加大，渠道分成及第三方分成成本亦提升，毛利率同比仅微增0.5pct。
产品收入结构变动反映海外业务地位提升。从收入结构来看，Q1手游部分实现收入.55亿元，同比增长5.96%，高于腾讯手游同期增速（3%），占游戏收入整体比例为66.9%，相比21Q1(72.8%)和21Q4（68.3%）占比持续下滑，Q1端游实现收入57.2亿元，同比增长40.47%，近三季度以来同比平均增速约为40%，主要系以端游为主要产品的海外业务占比提升、《永劫无间》持续贡献流水所致，且一季度受春节假期影响，端游流水季节性升高。
从收入预期来看，Q1递延收入（剔除网易有道）同比下降3%、环比增长1%，主要系行业大环境增长受阻、转向存量竞争所致。随着年4月版号常态化发放、公司进一步加速出海战略，重磅游戏《暗黑破坏神：不朽》上线、《哈利波特手游》年内出海，预计未来游戏业务收入将迎来增长。我们认为，近二十年深耕，公司已经具备过硬的研发实力及丰满的产品矩阵，老游长线运营，持续贡献流水；新品类探索下爆款不断涌现，有望复刻经典产品长生命周期属性。未来，海外市场将继续成为公司战略重心，预计日本市场优势将延续，全球化IP加持下欧美市场有望成为业绩增量。
2.1.壁垒：多品类玩法先行者，研运底座坚实
2.1.1.研发实力过硬，跨平台、跨品类身先布局
公司研发底蕴深厚，研发团队、开发计划及创新氛围形成良性循环，为成功游戏的高质量制作和扩展提供保障。①互娱及雷火两大事业群聚集1.5万人规模的研发团队，同时大量吸收海外3A制作人才。下属事业部各司其事，各自布局MMO、CCG、SLG等赛道，头部IP如《梦幻西游》《天下》等各自拥有专门事业部，ZEN事业部先后开发《阴阳师》、《哈利波特》等CCG手游，第十事业部陆续推出《率土之滨》《轮回的拉格朗日》等SLG产品；公司大量吸收来自育碧、EA、世嘉、万代等厂商的3A大作制作人，丰富研发团队。
②底层技术完善，NeoX、Messiah双自有引擎持续迭代，相比采用第三方商业引擎，提升公司手游开发效率、降低能耗，形成创新良性循环。目前Messiah已经成长为全平台次世代游戏引擎，涵盖MMO、FPS、TPS、ARPG、赛车、体育竞技等多个游戏品类，开发出《天下》手游、《楚留香》、《荒野行动》等产品。③立项机制自下而上，创新氛围浓厚。事业部机制下，团队发起游戏立项，公司用三个月到半年不等的时间对项目进行审核评估，陆续孵化出《第五人格》《惊梦》《花语月》《猫和老鼠》等现象级产品。
目前公司在主要赛道均有精品游戏坐镇，基本盘稳固。
1）MMORPG ，端转手后优势不减，持续贡献流水
千禧年前后，MMORPG品类占据游戏市场，公司较早形成先发优势。以西游IP为依托，年公司推出 MMORPG产品《大话西游》端游，年推出《梦幻西游》端游，两款产品迭代至今，受益于早期积累的用户群体及MMORPG游戏天然长周期性特点，在公司持续长线运营下，稳健贡献流水。据Superdata数据，-年，《梦幻西游》端游流水始终保持全球3-4位，与《地下城与勇士》《穿越火线》《英雄联盟》等 IP保持相近流水规模。目前，公司端游产品仍以MMORPG为主要赛道。
端转手时期，《梦幻西游》成功手游化，公司切入移动游戏赛道。在前期MMORPG运营经验及用户基础加持下，年2月上线的《梦幻西游》手游迅速取得成功，当年公司游戏收入同比上升86.85%，此后《大话西游》《倩女幽魂》《一梦江湖》等MMORPG手游陆续上线，截至年，公司在MMORPG赛道市占率高达33%。从sensortower苹果商店流水数据来看，截至年6月，《梦幻西游》仍为公司流水贡献比例 的手游。
2）卡牌+IP，CCG赛道先后产出爆款
手游时代用户偏好转向轻量及碎片化，《阴阳师》是公司在卡牌游戏赛道的首次成功尝试。妖怪题材早有《犬夜叉》《阴阳师》《滑头鬼之孙》《巷说百物语》等动画及文学作品奠基，用户接受度高，凭借极强美术设计风格及社交营销破圈策略，吸引女性及二次元玩家成为用户增量，《阴阳师》年上线后不到两个月实现0万DAU，亚洲传统怪谈元素亦帮助产品迅速进入日韩及东南亚市场，年2月日本上线后维持一周免费榜 佳绩。由于游戏本身具备轻度化特征，近年来衍生出多款手游、动漫、音乐剧及线下产品，IP价值凸显。
《哈利波特：魔法觉醒》、《漫威对决》延续IP+CCG打法。《哈利波特》重磅IP保证用户基本盘，PvP之外引入社交及RPG元素，付费场景更加多元，首月流水过十亿，上线后连续8天占据iOS畅销榜 位；《漫威对决》融合卡牌及自走棋玩法，于东南亚市场取得较好表现。
3）SLG：出海兵家必争之地，三国、中土、硬科幻全题材覆盖
策略游戏在海外市场积累深厚，端游已有日本《三国志》系列、SEGA《全面战争》系列以及席德梅尔的《文明》系列，步入手游时代，SLG成为海外市场 崛起的重度手游品类。SLG游戏需要进行长期买量，回收周期约为10-12个月，且付费点后置、运营周期长，头部厂商优势凸显。公司目前主要SLG产品均已实现海外发行，其中①三国题材SLG《率土之滨》凭借地块占领及赛季制核心玩法开拓“率土LIKE”品类，上线5年仍是国内细分品类头部，稳定保持畅销榜10-15名上下；②硬科幻战舰题材SLG《轮回的拉格朗日》凭借过硬故事线及庞大世界观稳定贡献流水，③中土题材SLG《指环王：崛起之战》切入西幻SLG赛道，于28国进入畅销榜TOP10。
4）竞技：吃鸡赛道海外及PC端表现亮眼，非对称竞技融合电竞概念
年《绝地求生》吃鸡玩法爆火，腾讯迅速取得版权，网易吃鸡手游《荒野行动》及《RulesofSurvival》转战出海，前者于年底登陆日本市场，次年苹果+谷歌商店总收入超4.56亿美元，其中近80%来自日本，至今仍为公司出海游戏流水中流砥柱，截至年5月稳坐国产游戏出海日本收入 位。年，公司切入非对称竞技小众赛道，将端游《黎明杀机》追逃式对抗玩法移植至移动端，推出《第五人格》，当月下载量突破万，收获0万日活玩家，后续融合电竞打法，赛事范围辐射全亚洲。年买断制端游《永劫无间》上线，融合国风元素及吃鸡竞技玩法，搭建起本体付费+游戏内非数值向付费的成熟商业模型，年12月份同时在线玩家数峰值突破18.7万，年6月全球销量突破0万份，达成国产买断制游戏新里程碑。
精品化导向下版号数量收窄，游戏业务打法趋向谨慎。年发布会上，网易公布了《逆水寒》手游、《永劫无间》手游、《暗黑破坏神：不朽》等新游，相比年发布会公布31款未上线储备，公司新游明显缩量，重心转移至《梦幻西游》《大话西游》《天下》《倩女幽魂》《阴阳师》等旗舰游戏更新及重大IP衍生，持续发扬运营长板。
2.1.2.深挖IP价值、长线迭代更新，保证核心用户留存
公司强运营能力已得到市场验证，通过长线迭代、IP衍生等手段提高核心用户留存及生命周期，且优势赛道具有强社交及付费点后置属性，氪金场景多元，单用户价值高。
1）西游IP近二十年长青，验证强运营能力
《梦幻西游》《大话西游》端游及手游生命周期贯穿国产游戏发展史，二十年间玩法持续更新迭代，核心用户基本盘稳定，手游至今蝉联畅销榜TOP10。除通过规律性更新及平衡性调整拓展游戏内容外，运营策略遍及博物文旅、电竞赛事、动漫文娱等跨界领域，深耕IP文化价值。根据年发布会信息，《梦幻西游》IP将整合内容营销、国风文化、时尚潮流、品牌事件在内的营销赛道，持续构建统一的IP大品牌。
2）社交、二创、电竞及跨界联动，多渠道挖掘IP价值
以《阴阳师》宇宙为例，起源手游的《阴阳师》IP已衍生形成强内容矩阵，纵贯游戏、动漫、电影、戏剧赛道，与同题材日本动漫多次联动推出稀有式神，同时与日本潮流造型人物发行商SANRIO、吉祥物熊本熊合作推出皮肤装饰，复践游戏上线之初通过女性玩家及同人社区二创破圈路径，用户创作生态依然旺盛。非对称竞技手游《第五人格》亦延续跨界营销策略，与伊藤润二、《剪刀手爱德华》、《弹丸论破》等贴合游戏调性的文娱IP多次周期性联动，同时鼓励用户二创，延续用户热情；定期举办线下电竞赛事亦有力提升产品留存，目前《第五人格》已形成COA全球赛及IVL职业联赛体系，赛事范围辐射全亚洲。
3）氪金场景多元，兼顾大R及中小R玩家
MMORPG、SLG、CCG等优势赛道均具有长周期、高付费意愿特点。①《西游》系列MMO产品采用时长/道具付费机制，社交、对抗设计促进用户付费，稳定货币系统保证道具交易保值，是公司贡献流水主力；②SLG类产品推进节奏较慢，受沉没成本及策略对抗属性影响，一旦账号形成规模，通过付费获取资源意愿更强，核心玩家留存周期长、忠诚度更高，大R及中小R玩家均可在争取资源过程中确定合适玩法；③CCG卡牌游以“抽卡”为核心付费环节，具有用户粘性强、操作空间大、收益性高等特点，卡牌套组与玩家实力存在正相关。QuestMobile调研显示，公司产品的大R玩家比例普遍偏高，与腾讯系高DAU、低ARPPU打法形成差异化。
从有关部门监管态度来看，目前尚未针对成年人出台明确氪金数额限制，年《关于规范网络游戏运营加强事中事后监管工作的通知》要求厂商明示概率规则，年音数协负责人表示应当针对抽卡次数设置上限。目前公司抽卡策略已作出相应调整，进一步降低合规风险，如《哈利波特：魔法觉醒》玩家抽卡前需要“图书馆通行证”，抽卡被视作玩家购买道具赠品，《暗黑破坏神：不朽》玩家抽卡前需要完成通关任务。
2.2.出海：日本为第二主场，全球化IP在手攻略欧美
2.2.1.日本：高排名验证本地化运营能力，布局渐深入
1）日本市场系公司游戏业务除中国外的主场，近年来布局不断深化。年日本移动游戏市场收入为.5亿美元，是仅次于美国的第二大手游市场。年《阴阳师》日服上线，日系怪谈风格迅速为日本玩家接受，日本主流厂商重点布局主机及RPG游戏，竞技手游投入相比之下少于国内厂商，《荒野行动》、《率土之滨》、《第五人格》陆续取得成功，且长线运营至今，游戏生命力不衰。SensorTower数据显示，网易系年 进入日本发行商收入前十的国内厂商。根据APPANNIE年5月厂商出海日本数据，网易《荒野行动》为国产游戏收入 ，跳出国内厂商视野来看，年7月上半月，15天中《荒野行动》有11天进入畅销榜Top10，连续三天蝉联畅销榜榜首，《第五人格》亦在七月进入畅销榜前五，在市场分散、头部排名变动迅速的日本手游市场已属佳绩。
2）近五年深耕，本地化运营体系基本建成。公司在日本市场已经形成了全链条运营体系，上线初期通过外围创意素材提升线上线下泛用户
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