（报告出品方/作者：信达证券，冯翠婷）
1、公司简介：秉持匠人之心，构建独特游戏生态
1.1历经多次转型，实现全产业链布局
心动公司成立于年，前身是创始人黄一孟、戴云杰自年创办的P2P资源分享网站“VeryCD”。公司创立后历经多次转型并最终实现全产业链布局，其发展历程可分为页游开发与运营时期、手游开发商时期和TapTap时期。
（1）页游开发与运营时期：凭借在VeryCD时期的技术、产品和运营经验的积累，公司在年下半年上线自研的网页游戏《天地英雄》，取得月流水突破万的成就，成为当年页游的一线产品；年发行 代理游戏《神仙道》。这两款游戏一经推出就取得巨大成功，特别是「神仙道」，月流水超过一亿元，推动整个页游行业的成长和进步；年，公司开始进入高速成长期。
（2）手游开发商时期：年-年，公司页游新产品未取得预期的成功，经历一系列低谷，公司业务开始从页游逐渐向手游转型。年，公司获得《仙境传说RO》的研发授权，同时成功上线 款自研自发手游《横扫千军》。11月，公司在新三板挂牌上市。
（3）TapTap时期：年公司上线自己的游戏平台——TapTap，同年公司自研游戏《天天打波利》安卓版在TapTap独占发行。年，公司在中国正式发行手游《仙境传说M》，同时代理发行的《艾希》在TapTap和Steam等平台上架，全平台售卖突破万份，让更多人领略到独立游戏的魅力。年，正式推出《香肠派对》，同年12月从新三板摘牌。年12月，心动公司成功在香港联交所挂牌上市，股票代号为.HK。
1.2股权结构稳定，多家知名游戏公司持股
公司采用VIE架构，股权集中且稳定。为满足港股上市要求，公司于年开始公司重组，通过VIE架构实现境外上市主体心动公司对境内经营实体心动网络的控制。1）境内实体（心动网络）：公司创始人黄一孟、戴云杰以直接和间接方式持有股份比例分别为71.93%和5.76%，两人合计持股比例达71.99%。2）境外VIE（心动公司）：黄一孟通过
公司获行业内多家知名游戏公司持股认可。在港股IPO过程中，心动公司引进字节跳动、米哈游、莉莉丝及叠纸香港作为基石投资者共同认购万美金股票，彰显其对公司日后的增长和业务前景的信心。在资本市场对游戏股保持审慎的情况下，公司仍凭借 的游戏研发和运营能力，吸引多家游戏公司作为战略投资者参股，包括IGG、三七互娱、吉比特、游族网络等。
哔哩哔哩和淘宝战略入股心动公司，未来有望在游戏领域建立良好合作关系。年4月，公司以每股42.29港元将.8万股配售予承配人，哔哩哔哩认购万股，淘宝中国将认购.8万股。交易完成后，哔哩哔哩和淘宝持股比例分别为4.72%和0.76%。游戏业务是B站的重要收入来源，和公司的业务关联度高，同时B站也是重要的游戏社区平台，和TapTap平台用户画像高度重合，因此双方未来有望在游戏和TapTap上进行合作。
（报告来源：未来智库）
1.3研发持续加码，短期业绩承压
营业收入稳健增长，整体业绩符合预期。公司的营业收入从年的13.4亿元增长至年的27.0亿元，年均复合增长率为15.0%，整体保持稳定增长态势。其中-年，收入同比增速有所下降，主要是因为来自于成熟期现有游戏的收入减少，且新游仍在研发尚未产生流水。年净利润为-9.2亿元，落入盈利预警亏损区间8.7-9.3亿元，净利率为-33.93%，亏损主要是因为公司加码新游研发，导致研发开支大幅提高。
游戏是主要收入来源，信息服务收入占比提升。公司主要通过游戏业务和信息服务业务实现收入，其中游戏营收占比为74.4%，占据主导地位。年游戏业务收入为20.1亿元，同比下降13.77%，主要受主要老游戏生命周期以及大量新游尚处开发阶段仍未上线的影响。自年TapTap开放广告位后，信息服务业务的营收占比不断提升，从年的6.0%增长至25.6%，成为重要的收入来源。年信息服务收入为6.92亿元，同比增长34.11%，主要是因为公司MAU快速增长驱动及广告系统效率提升。
营业成本结构与业务匹配，规模持续扩大。年营业成本为14.77亿元，同比增长12.3%。从业务来看。营业成本主要包括游戏成本和信息服务成本，其中游戏业务成本是营业成本的最主要构成部分。具体来看，前三大成本分别为分发平台及支付渠道收取的佣金、游戏开发商的收益分成及带宽及服务器托管费。年游戏业务的成本为12.83亿元，同比增长3.5%，主要是由于人员数量增加及游戏运营员工的福利水平增加。年信息服务业务成本为1.93亿元，同比增长.9%，主要是TapTap的MAU快速增长及新业务的扩充而导致带宽及服务器以及TapTap运营员工的福利开支增加。
毛利率略有下降，但仍维持较高水平。年公司毛利同比减少19.97%至12.26亿元，毛利率同比减少15.67个百分点至45.36%。分业务来看，1）游戏业务的毛利率由46.78%下降至36.15%，主要是由于《香肠派对》、《另一个伊甸:超越时空的猫》及其他代理游戏表现稳健，使得按总额基准确认的游戏运营收入占游戏运营总收入的比例增加至82.0%。而代理游戏的毛利率与自研游戏相比较低，导致游戏业务毛利率下降；2）信息服务毛利率由85.47%下降至72.11%，高于游戏业务毛利率。其下降主要是因为TapTap平台的多个新业务如TapTap国际版、TapTap开发者服务(TDS)、TapTapCloudGaming、TapBooster产生的相关开支增加，但尚未对其进行货币化。
公司控费能力强，整体费用率基本稳定。年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为28.86%、8.70%、45.96%，略有小幅上升但相对保持稳定状态。公司为提升产品竞争力和研发能力，希望通过前期大力的研发投入建设获得更大的回报，年研发费用为12.42亿元，同比增长88.93%，研发费用率大幅增长至45.96%。研发人员数量从名增加至名，同时研发人员的福利水平进一步提升。我们认为前期研发投入是必要的耕耘，助力公司提升自研能力。公司也表示今后会更
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